concentration et concurrence peuvent-elles coexister ?

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Un début de problématisation ...

    Problématique :
coexister, verbe intransitif qui signifie exister ensemble et en même temps.
Il s’agit de déterminer dans quelle mesure concentration et concurrence qui sont des notions opposées peuvent exister ensemble, alors qu’elles semblent s’exclure.
n Analyse du sujet
— Le « peuvent-elle » est ambigu : il désigne aussi bien une éventualité, la nécessité (est-il nécessaire que la concentration exclut la concurrence ?) qu'une possibilité ou un droit (la concentration a-t-elle le droit de ne pas exclure la concurrence). Dans la deuxième acception, on peut se demander à quel domaine renvoie ce droit.
— On s'interroge alors sur le domaine qui tire profit de la réflexion sur cette coexistence
A savoir :
Droit des concentrations et droit boursier : des temps différents ?



Christian GUILLUY
Directeur juridique, Lazard Frères
Parler du temps, c'est nécessairement parler du dimensionnement du temps. Directeur juridique dans une banque d'affaires, c'est lors du travail prosaïque d'élaboration des calendriers des offres publiques d'acquisition que je peux éprouver concrètement la différence des temps, (des tempo ? Des momentum ?) entre le droit boursier et le droit du contrôle des concentrations. Nul besoin, alors, d'être grand clerc pour discerner, derrière les ambitions et les stratégies des protagonistes, les tensions potentielles entre le principe de libre entreprise qui donne le droit de s'approprier, par la voie d'une offre publique, la personne de son concurrent coté et les renoncements nécessaires qu'implique le maintien d'une libre et saine concurrence entre opérateurs sur le marché d'un bien ou d'un service. Derrière les différents délais d'examen dont disposent les régulateurs, se dessine la difficulté de concilier le temps volatil des marchés financiers et le temps plus fondateur de l'organisation d'un marché efficient pour les producteurs et pour les consommateurs. Enfin, n'est-il pas étonnant que les financiers- par définition spéculateurs au sens le plus noble de ce terme- cherchent à tirer avantage des spécificités des différentes procédures pour les mettre au service des intérêts qu'ils défendent ? Finalement, confronter les calendriers d'offres publiques et de contrôle des concentrations n'est-ce pas examiner les rapports entre le temps de la finance et le temps de l'économie ?
*
La prétendue ignorance, ou contradiction, si souvent dénoncée, entre les procédures du droit boursier et du droit des concentrations mérite d'être analysée objectivement.
Première évidence : les impératifs du contrôle des concentrations l'emportent sur ceux du droit boursier. Tant en droit communautaire qu'en droit interne, la prise de contrôle effective résultant de l'offre publique ne peut intervenir qu'après approbation des autorités chargées du contrôle des concentrations 112. La préservation d'une libre concurrence relève, en effet, d'un ordre économique supérieur aux règles du droit boursier, qui s'attachent à faire prévaloir la transparence et la loyauté dans la libre compétition à laquelle l'offre donne lieu.
Deuxième constat : Le droit des concentrations facilite la réalisation des offres publiques. La réglementation interne et communautaire permet d'achever la réalisation de l'offre, donc l'acquisition de la propriété des titres de la cible, avant même que l'approbation des autorités chargées du contrôle des concentrations ait été obtenue mais à la condition de ne pas exercer les droits attachés aux actions ainsi acquises 113.
Troisième observation plus troublante : le droit des offres publiques s'est timidement effacé devant celui des concentrations. Puisque l'offre publique pouvait être réalisée avant l'approbation des autorités de contrôle des concentrations, mieux valait la laisser se dérouler, les conséquences de l'examen des autorités de la concurrence intervenant postérieurement à la prise de contrôle. Telle était la solution du droit français qui ne subordonnait pas l'ouverture effective de l'offre à l'octroi des autorisations concurrence. L'actuel projet de treizième directive européenne sur les OPA ne s'intéresse d'ailleurs toujours pas à la connexion entre droit boursier et droit des concentrations.
Comment expliquer une telle « timidité » si ce n'est par des raisons de fond ? A la vérité, une offre publique-amicale ou inamicale- est une expérience tellement traumatisante qu'elle se doit d'être courte. L'initiateur engage un mouvement stratégique majeur en s'exposant publiquement aux risques d'un refus ou d'une contre offre. Les dirigeants de l'entreprise cible sont mis en cause et l'entreprise mise à l'encan. C'est pourquoi la durée d'offre de 2 à 10 semaines, considérée comme raisonnable par la directive européenne et la réglementation CMF se révèle difficilement conciliable avec le délai de l'examen plus lourd et plus complexe effectué par les autorités contrôlant les concentrations. Par ailleurs, les atteintes à la libre concurrence trouvent leur solution dans des remèdes structurels spécifiques qui peuvent, en théorie, être élaborés et mis en œuvre postérieurement à l'acquisition de la société cotée.
Ce faisant, deux questions majeures sont restées sans réponse :
• Dans quelle mesure les synergies précomptées par l'initiateur, qui sont la contrepartie de la prime de contrôle qu'il accepte de payer pour l'emporter, peuvent-elles être altérées par l'impact de remèdes structurels imposés postérieurement par les autorités Concentration ?
• En cas d'interdiction pure et simple de la prise de contrôle, est-il réellement possible de procéder à la revente des titres acquis, sans devoir subir à la fois la perte d'une prime de contrôle payée alors en vain aux actionnaires cédants, et la décote de réintroduction en bourse de la même société ou le coût d'opportunité lié aux circonstances d'une revente contrainte ?
Pendant longtemps, les initiateurs avaient, sans doute, eu l'art ou l'intuition d'anticiper les remèdes qui leur seraient imposés et d'en tenir compte dans les conditions financières de leur offre. Mais les conséquences financières dramatiques de la malheureuse affaire Schneider/Legrand ont conduit à mettre un terme aux ambiguïtés nées de la coexistence de deux procédures obéissant à des rythmes différents 114.
La fragile réconciliation entre les deux droits opérée par la modification du règlement CMF du 15 novembre 2002
Dans la confusion et l'émotion suscitée par l'affaire Schneider, les autorités boursières se sont trouvées dans l'obligation de choisir entre les différents concepts offerts par le droit pour se jouer du temps. Suspendre la recevabilité ou l'ouverture de l'offre publique aux décisions prises en matière de concentration aurait allongé considérablement la procédure, ce qui n'est guère compatible avec les exigences de rapidité et de transparence des marchés financiers modernes. Une autre solution, plus libérale, aurait consisté à offrir à l'initiateur une faculté de rétractation de son offre au jour où est connue la décision de l'autorité chargée du contrôle des concentrations. Mais laisser, dans certains cas, à l'initiateur la possibilité d'une sortie unilatérale découlant de l'échec de la négociation qu'il mène seul avec les autorités de contrôle des Concentrations se heurtait au principe cardinal d'irrévocabilité des offres publiques.
Restait la possibilité d'assortir l'offre publique d'une condition suspensive relative aux autorisations « Concentration », pour autant que cette condition suspensive soit objective et non potestative. Les autorités boursières ne voulaient pas avoir à apprécier si la condition suspensive a été ou non remplie, en particulier, dans le cas où cette autorisation serait subordonnée à des engagements ou remèdes que l'initiateur est finalement libre de négocier, d'accepter ou de refuser.
Dans ce contexte, la réforme 115 du Règlement Général du CMF a consisté à accepter que l'initiateur puisse, s'il le souhaite lors du dépôt de l'offre, assortir cette offre publique d'une condition suspensive d'obtention des autorisations « Concentration », dès la première phase de la procédure d'examen. Autrement dit, dès lors que l'opération projetée fait l'objet d'un examen approfondi, l'offre publique devient caduque et disparaît. Le règlement CMF ajoute benoîtement qu'en cas de caducité, l'initiateur « fait connaître s'il poursuit l'examen de l'opération projetée avec les autorités ainsi saisies », ce qui laisse entendre que l'offre pourrait être redéposée.
Ce nouveau dispositif technique - calqué sur celui prévalant au Royaume Uni - possède, à l'évidence, plusieurs vertus. Il est optionnel. Il permet à l'initiateur de prendre rang sur le prix. L'offre est ouverte dans les conditions normales et est prorogée jusqu'au jour de la décision d'entrée ou non dans la phase 2 de la procédure d'examen au titre du droit de la concentration. En cas d'approbation dès la première phase de la procédure, le CMF aménage le calendrier de clôture pour permettre aux actionnaires de se déterminer. Les promoteurs de la réforme, qui cherchaient à ne pas allonger la durée des offres, avaient à l'esprit que la durée d'examen de phase 1 correspond à la durée raisonnable d'une offre publique.
La réforme porte en elle-même ses limites d'application.
• Limites spatiales : seules sont visées par le nouveau texte les autorités françaises et communautaires, celles d'un autre État membre de l'Union européenne ou des États-Unis.
• Limites temporelles : faire coïncider la durée d'examen de phase I et la durée d'offre peut s'avérer un vœu pieux, notamment en cas de recours judiciaire, d'obtention d'autorisations administratives ou d'avènement d'une contre-offre. Le recours à la condition suspensive interdit à l'initiateur de procéder à des achats sur le marché pendant la période d'offre et peut le mettre, de ce fait, en position de faiblesse par rapport à d'autres acteurs qui resteraient en droit d'intervenir sur le marché du titre.
Enfin, nombre de questions restent ouvertes :
• Comment et par qui le CMF est-il tenu informé de l'avancement des procédures de contrôle des concentrations ?
• Est-il juridiquement possible de poursuivre l'examen de l'opération en phase II alors que l'offre publique vient d'être déclarée caduque ?
• En cas d'examen approfondi, à quel moment l'offre peut-elle être à nouveau déposée ?
• Le prix de la nouvelle offre du même initiateur peut-il, en fait et en droit, être différent de la première offre afin de tenir compte, par exemple, de l'impact financier des remèdes et engagements destinés à rétablir la libre concurrence ou, plus simplement, de l'évolution des marchés financiers ?
En définitive, n'est-on pas en droit de se demander si cette réforme technique destinée à aménager le déroulement harmonieux des offres publiques ne vient pas modifier en profondeur les rapports entre le droit boursier et le droit du contrôle des concentrations ? En effet, derrière le choix de la procédure d'examen opéré par l'autorité « Concurrence », c'est le sort de l'offre publique, et donc de l'opération de rapprochement, qui est désormais en jeu.
Les nouvelles perspectives stratégiques et tactiques ouvertes aux protagonistes des offres publiques
La condition suspensive, instaurée par la modification du Règlement général du CMF, n'a, pour l'instant 116, jamais été invoquée par l'initiateur d'une offre. Il serait donc pour le moins prétentieux de vouloir tirer d'une simple observation in vitro des enseignements définitifs que seule l'expérience vécue permettra de dégager. Je me bornerai donc à vous faire partager quelques questions que je ne peux réprimer et à ouvrir quelques perspectives.
Sur le plan conceptuel, je me demande, de manière iconoclaste, s'il est bien sage et légitime de rendre automatiquement caduque une offre publique au motif qu'une autorité aussi respectable que celle chargée du contrôle des concentrations a décidé de procéder à l'examen approfondi de ses conséquences. Certes, les opérations faisant l'objet d'un examen en phase II sont peu nombreuses. On y dénombre néanmoins les cas importants de l'offre de Nestlé sur Perrier au début des années 1990 ou, plus récemment, l'offre de Total sur Elf.
Sur le plan institutionnel, le détenteur du pouvoir d'opter pour telle ou telle procédure d'examen devra désormais assumer la responsabilité du sort de l'offre. Dans le cas français, la seule décision du ministre de vouloir obtenir l'avis du Conseil de la concurrence sur une opération a pour effet de mettre fin à l'opération elle-même. En cas d'offres concurrentes, cette seule décision peut aboutir à désigner le vainqueur. Sans mettre en cause le caractère impartial du contrôle administratif, qui peut assurer que le responsable politique ne puisse se trouver un jour confronté à des dilemmes inextricables ?
L'offre publique est un combat pour une prise de pouvoir. Le fait que le choix de procédure décide du sort de l'offre risque de modifier les comportements des acteurs, notamment dans la négociation des engagements et remèdes au cours de la phase I. Un initiateur agressif et motivé ne se trouvera-t-il pas plus ou moins contraint d'accepter, sans pouvoir véritablement les mesurer et les discuter, tous les engagements proposés, dans le but de pouvoir maintenir son offre ? Au contraire, un initiateur économe et timoré ne sera-t-il pas tenté de refuser systématiquement les remèdes proposés en vue de s'affranchir d'une offre qui lui coûterait par trop ?
Le nouveau dispositif français ouvre aux protagonistes des perspectives tactiques et stratégiques nouvelles, notamment dans le contexte d'une « bataille boursière ».
L'initiateur devra choisir, dès le dépôt de l'offre, de recourir ou non à la condition suspensive d'obtention de l'autorisation en phase I. S'il se prévaut de la condition et si l'opération nécessite l'entrée dans la phase d'examen approfondi, l'initiateur est alors libre soit de renoncer à son offre s'il estime que les coûts du rétablissement d'une libre concurrence sont trop onéreux pour lui, soit de déposer une nouvelle offre en prenant pleinement le risque de l'issue de la phase II du contrôle. S'il se prévaut de la condition suspensive issue du nouveau règlement et si l'opération est autorisée dès la phase I, l'initiateur ne peut que maintenir son prix d'origine quelle que soit l'importance des engagements ou remèdes qu'il a dû accepter. Si l'initiateur ne se prévaut pas de la condition suspensive, deux cas de figures peuvent être envisagés : ou bien il annonce son intention de lancer l'offre mais il ne la dépose qu'au jour de l'obtention des autorisations nécessaires au titre de la concentration; ou bien il dépose officiellement l'offre mais en assumant alors totalement le risque des conséquences des décisions des autorités chargées du contrôle des concentrations.
La stratégie des contre-offreurs sera, elle, déterminée par la positon prise par le « primo-initiateur ». Si l'offre initiale est assortie de la condition suspensive « Concurrence », le contre-offreur a, en principe, tout intérêt à attendre les résultats de l'examen concentration pour se dévoiler. En cas de caducité de la première offre, le contre-offreur peut se retrouver dans la position de « primo initiateur » et ne plus être nécessairement obligé de surenchérir sur le prix initialement annoncé pour une offre qui n'existe plus.
Les tactiques et stratégies adoptées en la matière peuvent également varier selon que l'offre est, ou non, recommandée par le conseil d'administration de la cible, ce qui facilitera, ou non, l'accès de l'initiateur aux informations nécessaires à l'examen des autorités « Concentration ». Elles peuvent également différer si l'on est en présence d'une offre publique d'échange dans laquelle les actionnaires de la cible, devenus actionnaires de l'initiateur, auront à supporter leur part du coût des remèdes et engagements pris pour rétablir la concurrence.
Il n'entre pas dans notre propos de faire l'inventaire des différents scenarii qui s'offrent aux initiateurs mais l'on peut facilement deviner que leurs choix seront guidés par l'analyse de trois facteurs de risques : le risque que l'opération de concentration fait courir à la libre concurrence, le risque d'avènement d'une contre-offre et le risque découlant de la difficulté ou de l'impossibilité des cessions d'actifs ou d'activités en vue de rétablir les conditions d'une libre concurrence. Dans l'analyse de ces risques, les différents acteurs ne sont pas nécessairement placés sur un pied d'égalité en cas de pluralité d'offres, un fonds de « Private Equity » ne se trouve-t-il pas, par exemple, structurellement moins contraint d'invoquer la condition suspensive « Concentration » qu'un industriel appartenant au même secteur d'activité que la cible ?
*
En conclusion, le nouveau dispositif instauré par le CMF a l'immense mérite d'exister et de permettre aux protagonistes qui choisiraient de s'en prévaloir de se prémunir contre le risque disproportionné de se trouver dans l'impossibilité d'user ou de revendre des actifs financiers acquis au plus haut prix. S'il résout cette question, il en pose néanmoins d'autres qui, comme souvent en matière boursière, ne trouveront leur solution qu'à la lumière des expériences pratiques et se traduiront par de nouveaux ajustements des Règlements.
Mais, dans le contexte belliqueux d'une offre, le choix de se prévaloir ou non de la condition suspensive « Concentration » peut représenter un nouveau paramètre tactique, à la fois dans son contenu et dans l'effet d'annonce qu'il peut avoir. Le sort de l'offre pouvant désormais se jouer dans un choix de procédure de la part des autorités administratives chargées du contrôle des concentrations, il faudra s'attacher à ce que les passions d'une bataille boursière ne viennent troubler la sérénité de l'examen des opérations de concentration sur la concurrence. L'aveuglante instantanéité du temps présent ne doit pas obscurcir les perspectives de l'avenir...!
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112. Cf. article 7.1 du Règlement 4064/89 et article L 430-4 du Code de Commerce.
113. Cf article 7.3 du Règlement 4064/89 et article 6 du décret du 30 avril 2002 interprétant l'article 430-4 du Code de Commerce.
114. En s'en tenant à des données purement comptables, la perte constatée par Schneider Electric entre le prix d'achat et le prix de revente de Legrand représente près du tiers de l'investissement initial.
115. Cf. articles 5-1-3-3 et 5.2.2 du Règlement Général du Conseil des Marchés Financiers.
116. Ceci était vrai lors de la tenue des Ateliers de la Concurrence le 2 juillet 2003. Depuis, la condition suspensive prévue à l'article 5.1.3.3. du Réglement a été stipulée par Alcan dans son offre publique sur Pechiney. Les considérations personnelles qui suivent sont de nature générale et n'engagent que leur auteur.

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Citations sur concentration et concurrence peuvent-elles coexister ? :

Les micro-unités de travail, si elles constituent le seul lot de l'ouvrier et de l'ouvrière rivés à elles durant des semaines, des mois, des années, ne peuvent être transfigurés par la solidarité. - Friedmann
Ne mets pas plus de poids sur tes épaules qu'elles peuvent supporter et tu resteras en santé. - Daniel Desbiens
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